(조세금융신문=송두한 백석예술대학교 초빙교수) ‘코로나19 팬데믹’이 소환한 저금리 환경이 장기화되면서 글로벌 경제 전반에 걸친 자산버블 우려가 커지고 있다.

 

최근 미국의 연준은 자산버블 위험을 경고하며 금리 인상 가능성을 시사한 바 있다. 미국의 금리인상을 시작으로 글로벌 통화정책의 기조가 바뀐다면, 그동안 저금리 환경에 매몰되었던 금융질서가 빠르게 재편되는 과정을 거치게 될 것이다. 물론, 그 중심에는 자산버블을 키운 가계부채가 자리하고 있다.

 

자산버블을 키운 7할이 가계부채

 

선험적으로, 부채 위기는 금리하락 주기가 종료되는 시점을 전후로, 민간부채(가계 및 기업) 수준이 높은 국가를 중심으로 발생하는 경향이 있다. 2008년 금융위기 이후 선진국은 민간부채 증가가 둔화되는 가운데 정부부채가 크게 증가한 반면, 신흥국 부채는 정부부채보다 민간부채를 중심으로 크게 증가했다.

 

혹자는 이를 ‘신흥국 부채리스크’라고 부르기도 한다. 기업부채 비중이 높은 중국 경제나 가계부채 비중이 높은 한국 경제가 부채리스크에서 자유롭지 못한 이유다.

 

먼저, 슬금슬금 몸집을 불려온 가계부채의 리스크 특성을 살펴보자. 가계부채의 양적 팽창은 ‘known knowns’(알려진 사실을 아는 것) 리스크다. 작년 말 기준 가계부채 잔액은 1726조원으로 2008년 금융위기 이후 2배 이상 증가했다.

 

여기에, 중소기업대출로 분류되는 개인사업자대출(386조원)도 엄밀히 따지면 가계부채다. 개인사업자대출을 포함한 실질 가계부채는 2112조원으로 GDP에 견줘도 110% 수준에 육박한다. 이 정도면 OECD국가 중에서도 단연 최고 수준이다.

 

가계부채를 키운 7할은 자산버블이며, 나머지는 팬데믹이 쏘아올린 자영업 위기일 것이다. 이처럼, 가계부채의 양적 팽창은 증시 및 부동산 등 자산시장 버블이 쏘아올린 측면과 코로나발 경기충격으로 자영업대출이 크게 증가한 측면이 상존한다. 자산버블의 생명주기는 금리 주기와 밀접한 관련이 있다. 2008년 금융위기 이후 저금리 환경이 지속되면서 글로벌 전반에 걸쳐 과잉유동성이 크게 증가했다.

 

설상가상으로, 글로벌 금리가 상승하는 구간에서 ‘코로나19’라는 복병을 만나 주요국의 금리주기는 다시 제로금리 시대로 회귀해 버렸다. 물론, 글로벌 자산시장의 버블을 키운 것은 부채다. 부채는 버블을 키우는 쌀과도 같은데, 얼추 10년 단위로 생성·확장·소멸 주기를 반복하는 경향이 있다. 지금의 글로벌 자산시장은 이미 합리적버블을 넘어 투기적 버블 국면에 진입한 상태다. 적어도, 정점을 향해 치닫고 있거나 확장에서 소멸로 넘어가는 구간으로 판단된다.

 

먼저, 미국의 부동산시장을 보면 장기간의 걸친 대세상승 국면을 유지하며 글로벌 주택경기 상승을 견인하는 측면이 있다. 지난 10년간(2011~2020년) 주택경기 사이클은 주택버블이 정점을 향해 치닫고 있는 형국이다. 2008년 금융위기 이후 집값이 45%나 폭락하는 버블붕괴를 경험한 바 있다. 그러나 미국의 주택가격은 2011년 저점을 형성한 이후 과잉유동성에 힘입어 최근 10년간 60% 이상 상승했다.

 

이는 우리나라 집값 상승보다 2배 정도 높은 수치다. 글로벌 주택경기 역시 비슷한 상황이다. 지난 10년간 캐나다는 71%, 중국은 63% 올랐다. OECD 평균 주택가격도 51%나 상승하는 등 글로벌 전반에 걸친 장기 상승국면이 전개되고 있다.

 

글로벌 증시 역시 정상 상황으로 보기 어렵다. 코로나발 경기충격으로 세계 경제가 역성장 하는 가운데 주요국 증시는 유례없는 가격 상승을 이어가고 있다. 투기적 버블을 우려할 만하다. 일례로, 개인투자자가 2007년 말에 KOSPI와 KOSDAQ 지수에 투자해 이듬해인 2008년 금융위기를 슬기롭게 넘기고, 올해 5월까지 양대 주가지수를 보유하고 있다고 가정하자.

 

투자자의 보유기간 수익률은 코스피가 69%, 코스닥이 39% 정도에 불과하다. 코스피가 3000 포인트를 넘었다 해도 증시버블을 우려할 만한 수준은 아니다. 그러나 글로벌 시가총액의 40% 가까이를 차지하는 미국 증시는 상황이 다르다.

 

같은 기간, 개인투자자가 DJIA와 NASDAQ 지수에 투자해 지금까지 들고 있다면, 각각 162%, 418% 정도의 기간 수익률을 실현했을 것이다. 만약, 투자자가 2009년 저점에서 NASDAQ 지수에 투자했다면, 누적 수익률은 무려 960%로 10배 가까운 수익을 거뒀을 것이다. 생애주기 관점에서 더 올라가지 못하면 내려와야 하는데, “하락하느냐, 급락하느냐, 아니면 폭락하느냐”에 대한 공포 심리가 커지는 이유다.

 

정리하자면, 부채로 쏘아올린 자산버블은 금리가 상승하는 국면에서 가계부채 문제로 전이될 가능성이 높다. 가계부채가 증시 및 주택가격 충격에 노출될 가능성이 높다. 특히, 가계의 자산구성을 보면 부동산 비중이 과도하게 높아 주택경기 하강에 취약한 리스크 특성을 지니고 있다. 국내 가계자산의 부동산 비중은 78%로 미국(35%), 일본(38%) 등에 비해 압도적으로 높은 수준이다.

 

가장 큰 이유는 지나치게 높은 주택보유 성향과 더불어 부동산만큼 믿고 투자할 만한 자본시장 환경이 조성되지 않았기 때문일 것이다. 미국의 금리인상이 목전으로 다가옴에 따라, 자산버블 붕괴와 이로 인한 가계부채 경착륙 우려가 커지고 있다.

 

가계부채 디레버리징 위험 상존

 

문제는 자산시장을 지탱하는 버블의 원천이 부채에서 비롯된다는 점이다. 첫째, 부채로 쌓은 부동산자산은 구조적으로 주택경기 하락시 가계건전성을 악화시키는 트리거로 작용할 수 있다. 가계대출의 절반 이상을 차지하는 주택담보대출이나 갭투자 시드머니로 이용되는 전세자금 등도 자산의 부채화 과정을 촉진시키는 요소로 작용하고 있다.

 

둘째, 국민경제 차원에서도 가계자금이 부동산에 묶여 자금 가용성이나 유동성을 제약하는 요인으로 작용한다. 즉, 내수의 축을 이루는 소비 기반이 수축돼 경기 활력을 둔화시키는 부작용을 초래할 수 있다.

 

가계부채의 ‘known unknowns’(모른다는 사실을 알고 있는 것) 리스크는 적극적인 대응이 필요한 영역일 것이다. 이 중에서도 내수업황의 중심에 있는 자영업대출은 가계부채 트리거로 작용할 수 있다. 특히, 금융을 매개로 주택, 건설, 소매 등 관련 내수산업이 구조적으로 맞물려 있어, 일단 부실이 발생하면 가계부채 문제로 확산될 개연성이 매우 높다. 특히, 선진국 경제에 비해 자영업 비중이 과도하게 높아 산업구조 재편이나 경기 충격이 취약한 특성을 지니고 있다.

 

또한, 자영업자대출은 다양한 형태로 도처(기업대출, 개인사업자대출, 가계대출 등)에 흩어져 있어, 실태 파악조차 쉽지 않다. 대출 규모도 700조원, 800조원 등으로 추정 기관에 따라 그때그때 달라진다. ‘측정할 수 없으면 관리할 수 없고, 관리할 수 없으면 개선하기 어렵다’는 피터 드러커(Peter Drucker) 교수의 가르침이 자영업대출에도 해당된다.

 

주택금융 규제는 가계부채의 또 다른 ‘known unknowns’ 리스크다. 정책당국이 LTV·DTI·DSR 등 금융규제를 강화하는 것은 가계부채의 양적 팽창을 억제하기 위해서다. 그러나 이중·삼중 규제로 실거주자에 대한 주택금융이 막혀버리면, 실수요자는 단기 대출과 고금리시장으로 밀려나게 된다. 장기주택모기지에 대한 규제 강화는 오히려 가계부채의 질을 떨어 뜨리는 부작용을 초래하게 된다. 최근 논란의 중심에 있는 ‘영끌대출’ 현상이 이러한 문제를 단적으로 보여주고 있다.

 

실거주 1주택에 대한 대출을 규제해버리면 모기지금융 시스템을 도입할 이유가 없어진다. 모기지금융 중심으로 패러다임을 재편하는 이유는 살면서 빚을 덜어내고 내집을 마련하는 건전한 주택문화를 정착시키기 위함이다. 가계부채의 질적 저하 문제를 해소하기 위해서는 장기 주택모기지는 규제를 완화해 실수요자에게 충분한 자금이 공급될 수 있도록 하고, 기타대출은 규제를 강화하는 이원화정책을 추진해야 한다.

 

가계부채 디레버리징(주택가격 하락을 수반하는 채무조정과정)은 언제든 위기 상황으로 전개될 수 있는 ‘unknown unknowns’(모르고 있다는 사실조차 모르는 것) 리스크다. ‘주택의 버블주기’를 추종하는 미국의 가계부채는 고강도 디레버리징 이후 경기 상승에 대한 강한 복원력을 보여주곤 한다.

 

국내 상황에 비유해 설명하면, 가계부채 총량이 1726조원에서 1500조원 수준으로 총량이 감소한 후 다시 이전 수준으로 복원하는 주기변동성을 지니고 있는 셈이다.

 

그러나 우리나라는 가계자산의 대부분이 부동산에 집중되어 있어 가계부채의 소득보전 기능이 여타 선진국에 비해 강한 편이다. 아마도 금융위기를 수반하는 부채충격이 아니고서는 가계부채를 덜어내기 어려울 것이다.

 

주택경기 하강시 자산가격 하락을 수반하는 채무조정이 불가피한 이유다. 가계부채 리스크는 금융규제나 대출총량 규제 등과 같은 단선적인 접근으로는 결코 해결할 수 없다. 코로나 경제가 키운 가계부채 문제를 금융으로 풀려는 기존의 부채대책을 답습해서는 안된다는 의미다.

 

끝으로, 가계부채 연착륙(soft de-leveraging)을 위한 정책 조합(policy mix)은 보다 큰 틀에서 유기적으로 설계되어야 한다. 10년 단위로 상승과 하락을 반복하는 금리주기의 복원력을 회복하는 것이 무엇보다도 중요하다.

 

물이 높은 곳에서 낮은 곳으로 흐르는 것처럼 부채 금리도 높은 곳에서 낮은 곳으로 흐른다. 이처럼 중요한 금리정책이 주기성을 회복하지 못한다면, 가계부채가 빠져나가는 물길을 만들 수 없다. 소진된거나 다름없는 통화정책의 역동성을 살려내는 데에서부터 출발해야 한다.

 

또한, 주택금융정책(모기지금융 정착), 자본시장 활성화정책(부동산 편중 해소), 소득정책(소득분배구조 개선), 산업정책(자영업 과잉) 등이 피드백구조를 형성하며 부채의 질을 개선해 나가야만 가계부채 연착륙을 유도할 수 있다.

 

 

[프로필] 송두한 백석예술대학교 초빙교수

• KDI 경제전문가 자문위원

• 전) NH금융연구소장

• 전) Visiting Assistant Prof. (Otterbein University, Columbus, Ohio)

• 전) 한국외국어대학교 겸임교수

• 저술: 《서브프라임 버블진단과 향후 파급효과 진단(2007)》, 《주택버블주기 진단과 시사점(2012)》, 《경영분석을 위한 고급통계학(2015)》 등 다수

 

 

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